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金风科技(002202):风机迈向大型化 毛利率小幅修复

时间:20-09-07 00:00    来源:华泰证券

制造端毛利率修复,维持“买入”评级

20 上半年公司营收194.25 亿元(同比+23.47%),归母净利12.75 亿元(同比+7.59%),风机毛利率小幅回升,风电服务拖累利润。随着交付订单结构优化以及成本管控,制造端毛利率有望持续回升。我们预计公司20~22年EPS 为0.76/0.84/1.02 元,目标价12.16 元,维持“买入”评级。

风机制造端向大型化趋势转变,毛利率小幅回升风机及零部件制造端实现营收136.88 亿元(同比+30.43%),毛利率同比提升0.88pct 至12.19%。2020H1 公司对外销售风机总容量4.10GW(同比+28.50%),其中2S 机型销售容量3.57GW(占比87.12%),仍是市场主力机型。从风机销售结构看,1.5,2.0,3.0/4.0,6.0/8.0MW 的风机销量增速分别为-73.94%/25.16%/13.97%/267.22%,风电机组大型化趋势明显。从招标价格看,18Q3-19Q4 风机招投标价格进入修复通道,风机交付周期较长,20H1 风机制造端毛利率呈现同比提升,下半年随着交付机型结构优化及低价订单占比下降,我们预计制造端毛利率将呈现继续回升趋势。

运营端营收承压,风电利用小时数同比略有下降20H1 公司风电场开发业务营收21.09 亿元(同比-6%),毛利率71.17%(同比+0.34pct)。上半年公司发电39.1 亿千瓦时,同比-9.85%。公司发电机组平均利用小时数为1173 小时(同比-2.4%),高出全国平均水平50 小时,区位及管理优势明显。2020 上半年公司新增权益并网装机容量243.2MW,累计并网的自营风电场权益装机容量4.65GW。公司国内在建项目1.78GW,海外权益在建容量914MW,全球在建项目容量2.70GW。我们认为风电运营将持续为公司贡献稳定现金流和利润。

订单延续大型化趋势,延期并网拖累风电服务毛利率截至20H1,公司在手外部订单16.35GW(同比+10.53%),其中2S 级别风机占比为58.01%(同比下降26.99pct),3S/4S 风机占比提升至28.10%,在手订单亦向大型化发展。20H1 公司期间费用率为13.79%(同比-1.67pct),主要受益于管理费用率和财务费用率下降。上半年管理费用中中介和差旅费用下降,管理费用率4.12%(同比-0.62pct)。公司优化资产结构,长期借款规模下降15%,货币资金规模增长36%,带动财务费用率下降1.32pct 至2.36%。受上半年疫情影响,部分风电场并网时间或受影响,延后并网支出拖累风电服务业务毛利率下降至17.4pct 至-8.6%。

制造端进入毛利率修复通道,维持“买入”评级随着交付订单结构优化以及成本管控,制造端毛利率有望提升。考虑疫情拖累招标节奏和订单交付,我们调整20-22 年EPS 至0.76/0.84/1.02 元(前值为0.82/1.05/1.24 元),可比公司20 年Wind 一致预期平均PE14.01 倍,考虑制造端毛利率有望提升,给予公司20 年16 倍目标PE,目标价12.16元(前值11.48-13.12 元),维持“买入”评级。

风险提示:新增装机增速低于预期;风机价格竞争激烈,毛利率下降风险。