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金风科技(002202)深度报告:平价时代来临 风力发电价值重估

时间:19-11-29 00:00    来源:广州广证恒生证券研究所

风力发电业绩可持续强,平价来临,现金流质再提高,可类比水电:

相对风机设备,发电企业收入、利润和现金流更为稳定。2019 年仅剩甘肃和新疆两省为红色预警区域,全国前三季度弃风率下降3.5pct 至4.2%,北方地区弃风限电问题大幅改善,市场化竞价也缓解了可再生能源消纳的顾虑。目前补贴有部分拖欠,风力发电企业经营净现金流与净资产之比仍可达到0.23-0.3,净资产回收期仅有4年,和水电相当。2019-2021 年风电向全面平价过渡,新建项目补贴占比缩小,风电企业现金流质量将进一步提高,风电资产未来完全可类比优质水电资产。

金风稳步推进风电场建设,业务向全产业链延申:

金风通过增加发电业务,在2016-2018 年行业下行周期中仍然保持稳定,2019 年前三季度,新增权益装机容量195MW,自营风电场权益装机容量4596MW,发电量5923GWh,风电发电业务持续稳定上升。通过自营风电场,金风积累了大量运维经验,结合智能化运维系统,顺利开拓风电后服务市场,2018 年运维风场已有6.97GW,其中2.31GW 为非金风机组。同时前端选址设计咨询EPC 等相关业务发展顺利,利用风电领域技术优势,将业务领域向全产业链延申,增加盈利点。

现金流模型测算金风国内风电场IRR 高达29%,发电业务整体估值305 亿:

市场对于金风发电业务普遍关注有限,仅以PE 简单估算,不能体现其真实价值,我们通过统计历年在建工程中风电项目预算与投资额,根据招投标信息确定项目容量与股权比例,并结合各项目所在省份风电利用小时数,构建风电场现金流与收益率模型。测算结果显示国内项目合计NPV 为303.94 亿元, PI 为3.0, IRR 高达29%,收益率十分可观,通过DCF 估值249.68 亿元。海外项目以2 倍PB 估值55.23亿元,发电业务合计估值304.91 亿元。

19-20 年风电强装明确,价格与毛利率反弹,风机业务量价齐升:

2018 年三季度风机价格触及3100 元/kW 底部,2019 年9 月份已回升至3900 元/kW,截至2019 年三季报,公司在手订单又创新高达到23.5GW,为准备20 年抢装,公司积极与上游沟通预定产能,并增加部分备货,三季报存货同比增加86%至100.72 亿元,20 年公司风机业务将进入量价齐升的上行周期。

投资建议: 我们上调公司盈利预测,预计19-21 年EPS 分别为 0.67、1.16、1.24 元,给予15 倍PE,上调公司2020 年目标价至17.4 元,继续给予“强烈推荐”的投资评级。

风险提示:风电政策出现重大变化,公司风机订单交付不及预期;风机价格下降超预期等。